lunes, 8 de junio de 2009

Atémosla al PBI

El nivel de endeudamiento de EE.UU., la dependencia de China de EE.UU. y una salida a todo ese brete ha motivado el comienzo de una bonita discusión, de la que no nos mantendremos al margen. El gráfico que ilustra el primer problema es este:

El problema no es sólo la situación actual, sino también la futura deuda que deberá emitir los EE.UU. algo ilustrado muy bien por este artículo del NY Times.

A Genérico le gusta la salida con inflación, licuando pasivos.
El del 0.33% se preocupa menos por EE.UU y más por China y le gustó la propuesta de Cavallo, de indexar toda la deuda americana a la inflación. Para EE.UU. plantea una salida lenta y tortuosa, a la japonesa.

Aquí aportaremos otra propuesta. ¿Y si dejamos la deuda actual como está y atamos las futuras emisiones de deuda de EE.UU. al crecimiento de su PBI real, como se hizo en Argentina?

Ventajas:
- Es en términos reales, por lo que no hay forma de licuarla
- La deuda, si la economía no logra crecer en los próximos años, no hará de lastre a la recuperación de la economía americana.
- Los chinos contentos: su deudor no tiene un stock fijo de deuda, sino uno variable que hace depender los pagos de su crecimiento. Las nuevas emisiones liberan recursos para los pagos presentes y para hacer política fiscal expansiva, atando la devolución de los fondos a que la misma sea efectiva.
- No existe pago de interés, sólo de "capital", por lo que una eventual alza de tasas no sería un problema.
- Esto también le gusta decir a Heymann: el crecimiento de la deuda es sostenible siempre y cuando sea menor que el de economía. Esto respetaría esa condición.

¿Críticas?¿Objeciones?

El Desquitado.

7 comentarios:

JMT dijo...

Es un poco como convertirte en accionista de EEUU. Y como toda decision entre deuda o equity, depende de la esperanza futura del crecimiento, con algunas excepciones por ser este un país y no una empresa.
Como esa discusión ya esta hecha en millones de libros, veamos los puntos particulares de este caso

Tiro uno (ando con poco tiempo), y espero el resto (o espero retrucaciones)

Como el gobierno no controla totalmente (o no deberia...) el numero del PBI, entonces no deberia haber un conflicto de incentivos (de acuerdo a la estructura del contrato depende cuanto es el punto óptimo de crecimiento)

Otro tema es el siguiente: Suponete que soy China, y veo que viene una recesion global. No quiero prestarle a USA atado al PBI, que no va a crecer lo suficiente, porque tengo un costo de oportunida d del capital que depende positivamente de las tasas de interes. Si las tasas llegan a subir (suponiendo que las estrategias de los bancos centrales no dan efecto y la recesion aumentoa el riesgo de impago global) entonces yo, Hu Jintao, no quiero tener esa deuda muerta ahi.

Ojo, la idea me parece buena, lo unico que digo es que hay que tener en cuenta todos los argumentos tradicionales de deuda-equity

Sam Rothstein dijo...

El grafico muestra deuda publica, no?

Hay que separar el tema de licuar pasivos (salida inflacionaria) versus deuda publica sobre PBI. El primero es un tema de mejorar las balance sheet del sector privado para reestablecer los canales de credito y volver a invertir y crecer. Y no tiene nada que ver con la sustentabilidad fiscal norteamericana.

No me parece que sea necesaria la propuesta, y no me asustaria tanto por la deuda soberana de EEUU. Que el ratio D/PBI norteamericano suba lo veo endogenamente optimo... es lo que queriamos, no? Politica fiscal contraciclica! Salvo que creamos demasiado en la equivalencia ricardiana, mas D/PBI es lo que buscabamos.

Por otra parte, Henning Bohn ya mostro que un test sencillo de sustentabilidad para economias estocasticas es ver si el ahorro aumenta con el ratio de endeudamiento. En EEUU se da eso... y a lo que apuntan Blanchard y Rogoff es a aumentar el ahorro. Asi que tranqui. Adicionalmente Bohn demuestra que los pasivos norteamericanos son un seguro (tienen pago esperado negativo, porque covaria positivamente con la tasa de descuento).

Por otro lado las tasa son bastante bajas, 3,5% nominal. Un ejemplo que siempre da Heymann... si se te incrementa la deuda un 20% del PBI (como paso en EEUU en el pasado año), y tu tasa marginal es 3% real, entonces para mantener el balance fiscal hay que subir la recaudacion un 0.6% del PBI en forma permanente... si, son muchos billones, pero es un vueltito.

Generico dijo...

Primero lo primero, Desquitado, Argentina no emitió su deuda atada al crecimiento del PIB. Lo que hizo fue adosar a la emisión un cupón (que se puede comerciar por separado) que es más bien un derivado. Se hizo como una especie de plus en la propuesta del canje, para atraer inversiones. Así que el ejemplo que das, en función de lo que después pedís, no tiene nada que ver.

Segudo, acá lo que te preocupa es la sostenibilidad del sector público yankee. Lo cual evidentemente es el tema de debate hoy en día. Yo intenté ir un pasito mas adelante y hablar de la sostenibilidad del sector privado no financiero yankee.

Tercero, dicho todo anterior no entiendo que soluciona la propuesta. En principio, las necesidades de deuda son justamente tu instrumento para recuperar el PIB. Si el PIB esta en caída, y vos fijas ese ratio, dejas al sector público sin instrumentos para operar contraciclicamente. En el límite, haces endogena la capacidad de operar del sector público lo cual no hace mucho sentido en este caso. Además, si tu problema es dejar fija la rel. D/Y, lo que necesitas en un superávit consistente con ese ratio (sale de cualquier cuentinta de sostenibilidad del sector publico). Que es lo mismo que dije antes.

En definitiva, no comprendo que solucionas, ya que lo que ahora necesita el sector público yankee es darle a la deuda para reactivar la economía. Otra no tiene.

Siendo más directo, tu "propuesta" es similar a aquellas del FMI cuando entra a un país en recesión y crisis de BP y recomienda apuntalar la sostenibilidad del sector público incrementando su superávit de modo de mantener D/Y estable. Sabemos lo que eso implica en términos de crecimiento.

Me expliqué algo?

Kaloma dijo...

Generico lo explica bien, no tiene sentido atar la emision al PBI, ya q lo haria un instrumento ciclico, y justamente se necesita uno anticiclico. Si estas en recesion, no podes emitir y perdes la politica fiscal como herramienta. No lo veo, o no entendi tu propuesta.
Respecto al ratio deuda-pbi, fijate Japon, es enorme, perdio calificacion crediticia, y un 10 años rinde 1,5. X lo tanto no es un problema de porcentaje de endeudamiento x esta crisis.
Existe si un problema a mediano plazo, con los gastos de seguro medico, q podrian hacer explosivo al gasto, esto genera incertidumbre, y es justamente donde trabajan actualmente Obama y Bernanke.
Apaciguar las expectativas deficitarias de mediano-largo plazo, le darian el aire suficiente para bancar el actual deficit.
Saludos

El desquitado dijo...

JMT: Lo que decís es cierto. Pero generalmente las condiciones de emisión del instrumento se basan en el crecimiento histórico promedio. Por lo tanto, en momento en que EE.UU. crece poco, se supone que en el futuro crecerá más. Por eso, a los problemas los veo más graves cuando estamos en la parte ascendente del ciclo (nadie creerá que EE.UU. va a seguir creciendo a esas tasas) y no en la descendente. Y en esos casos, se puede emitir deuda común y corriente.

Sam: Estoy de acuerdo en que hay que tener en cuenta el balance sheet de los privados. Pero si a EE.UU. se le cierra el mercado de capitales, el problema pública pasa a ser privado y la deuda pública debe ser pagada con ahorro privado, dificultando la salida de la crisis.
Y sí, yo creo bastante en la equivalencia ricardiana, pero con los números que tirás no parece tan grave.

Genérico: Que Argentina haya emitido o no su deuda atada al PBI es una cuestión semántica. Actualemente, los cupones ya están separados de los Pars, Dicounts y Cuasipars y sean derivados o no, para el Estado es una deuda que tiene que afrontar. Que sea para "tentar" a los inversores o no, da más o menos los mismo. No veo cual sería el problema de hacer una emisión nueva. El inversor calcula su retorno, ofrece un precio, la curva de oferta y demanda se cruzan y chau pichu.
A lo segundo, la misma respuesta que a Sam. Es cierto, es un tema de la deuda privada. Pero son cosas que van juntas.
Tercero. Emitiendo deuda atada al PBI, la emisión sigue siendo contracíclica. Recaudo guita hoy, pago mañana. Pero no sólo eso. Es mucho más contracíclica que una emisión común, porque sólo pagás cuando crecés. Emitir deuda atada al PBI puede ser un camino para la obtención de ese superávit necesario para reducir la relación D/PBI. Con la ventaja, frente a una deuda común, de que si no logro salir a flote, no tiene costo.
Cuarto. Soluciono eso! EE.UU. puede emitir deuda atada a una magnitud real (nadie tiene miedo de que licúen) y recién paga cuando crece.
Quinto. Es lo contrario que lo del FMI! No digo pagar deuda con ahorro interno. Digo emitir deuda para pagarla con los superávits futuros!

Kaloma: Cómo que si estoy en recesión no puedo emitir? Claro que sí! En algún momento voy a crecer denuevo! Y los inversores saben eso, por eso me prestan plata!

Generico dijo...

Ok. Lo que pasa es que el post no es claro (o al menos yo no lo entendí). Lo que vos decís no es fijar D/Y en el nivel actual.

Pero entonces, no es claro que entendes por:"¿Y si dejamos la deuda actual como está y atamos las futuras emisiones de deuda de EE.UU. al crecimiento de su PBI real, como se hizo en Argentina?".

Insisto, Agrentina no emitió deuda atada al PIB, sino que paga un cupón extra en determinadas circunstancias. Si eso es claro, ¿cuál sería la estructura del bono que vos emitirías?

por que fijate, que hay cierta contradicción implicita en el razonamiento. Decís:"Con la ventaja, frente a una deuda común, de que si no logro salir a flote, no tiene costo." y después, "En algún momento voy a crecer denuevo! Y los inversores saben eso, por eso me prestan plata!"

Digo, que en el límite, todo depende de las creencias de los inversores sobre el crecimiento de la economía yankee y obviamente, la sostenibilidad del sector público. Back to square one.

Saludos.

El desquitado dijo...

Gene, es cierto que puede estar un poco confuso. Lo de dejar la deuda como está lo digo para diferenciarla de la propuesta de Cavallo. Cavallo propone cambiar toda la deuda actual a bonos atados a la inflación. Yo no digo cambiar la deuda existente. Sino dejar todo como está, y sólo atar las futuras emisiones de deuda al crecimiento del PBI.

La estructura podría ser muy similar a los cupones atados al PBI argentino. Si la economía crece por encima de un PBI base(nivel absoluto y tasa de crecimiento) , el instrumento paga. Si no, no paga. Y fijar un total de pago del cupón ("cap"). En Argentina son US$ 48.
Cada inversor puede hacer su propia cuentita y ofertar un valor.
La emisión será más o menos exitosa dependiendo de cuáles hayan sido las condiciones de emisión (tasa de crecimiento mínima para que el instrumento pague) y cuáles sean las expectativas que tengan los inversores con respecto a la economía americana.

No hay contradicción en lo que digo. Con una emisión de deuda atada al PBI, me comprometo a pagar XX plata en un determinado tiempo, siempre y cuando se den ciertas condiciones. Si en los primeros años esas condiciones (crecimiento) no se dan, no pago. Si se dan más adelante, pago más adelante. Si nunca más crezco en la vida del instrumento (podrían ser 30 años), no pago nada. Y el inversor se jode. Pero considero que este escenario es sumamente improbable.

Sí, es cierto. Back to square one. Todo depende de lo que piensen los inversores. Eso también pasa con una emisión de deuda común. Si los inversores tienen dudas, piden más tasa. En este caso, si tienen dudas, ofrecen pagar menos por ese instrumento. Así, para recaudar más con la emisión, el Gobierno de EE.UU. estaría obligado a mejorar las condiciones de emisión.

Pero al menos parece solucionar dos problemas que teniamos. En primer lugar, el temor de los inversores de que EE.UU. licúe su deuda. En segundo, que los servicios futuros por las emisiones actuales de deuda sean una carga tan pesada que le impidan crecer a EE.UU.